Bear Stearn’s kollaps i backspegeln (och observationer om marknadseffektivitet)

Jag läste nyligen en förträfflig bok, för den som gillar detaljer i hur investment banker styrs, som heter House of Cards. Boken handlar om Bear Stearn’s kollaps och går detaljerat igenom hur korthuset trillade ihop under tio dagar i mars 2008.
Det roliga är att jag sparat Financial Times (d.v.s. papperstidningen) från de dagarna och kan därför gå tillbaks i tiden och göra en jämförelse mellan vad som skrev i media och vad som skedde bakom kulisserna. Jättekul, det känns nästan som om jag gått och blivit historiker!
En speciellt intressant utveckling är det som författaren av boken, W. D. Cohen, hävdar är ett misstag av JP Morgan i övertagandet/köpet av Bear. JP Morgan var banken som tog över Bear Stearns tillsammans med Fed och de kom initialt överens om att JP skulle betala $2 per Bear aktie. Kom ihåg, detta var en aktie som bara ett år tidigare hade kostat $172! Problemet enligt Cohen är att JP gjorde misstaget att tillåta Bear’s aktieägare att rösta ja/nej till detta bud under en hel 12-mån period samtidigt som JP garanterade alla Bear’s lån. I princip gav JP Bear en option att piggybacka på JP balansräkning under 12 månader och vänta på ett bättre bud! Jamie Dimon var enl boken ursinnig…..
Det intressanta är att inget står att läsa om detta i Financial Times och istället spekulerar man annorstädes om varför aktiekursen efter $2 budet tillkännagivits snabbt steg till $6-8. Hela veckan efter 16 mars gick Bear’s aktiekurs upp och hela tiden rapporteras (felaktigt) om varför så var fallet. Misstaget från JP verkar dock inte ha varit känt och de som kände till det hade verkligen kunnat tjäna storkovan eftersom det var uppenbart för dem att JP skulle höja budet snart. Mycket riktigt, en vecka senare, 24 mars, höjde JP budet till $10 per aktie. Det spekulerades i media att skälet var att slippa stämningar från aktieägarna i Bear. Enligt boken var det dock nödvändigt för JP eftersom de (samt kreditgivarna och resten av det finansiella systemet) hade så mkt att förlora på att dealen ej gick igenom.

Om författarens påståenden är sanna så har vi ett tydligt exempel på att all information inte alltid inkorporeras instantant i aktiepriser!!

Köpkraft i Sverige de sista 30 åren

Inflation är en bedräglig storhet. Den smyger sig obemärkt på och om den inte hålls på en låg ensiffrig nivå hotar den både välstånd och social ordning. De sista tio åren har inflationen varit låg och det är något det stora flertalet av oss kan vara mycket tacksamma för. Nedan har jag listat några siffror som jag tror kan vara användbara att memorera. Eller att känna till att man kan hitta här på bloggen. Om ni vill till ursprungskällan för siffrorna så hittar ni dem på SCB.

• 30 år, en faktor 3: KPI (konsumentprisindex) är idag ungefär 300 och 1980 var det 100. Det gör att man behöver ungefär tre ggr så mkt pengar idag som 1980, d.v.s. innan finanssektorns avreglering och snabba tillväxt, för att klara sig.

• 25 år, en faktor 2: KPI (konsumentprisindex) är idag ungefär 300 och 1985 var det ungefär 150. Det gör att den typiske studenten som tar examen idag behöver en dubbelt så hög lön som sina föräldrar behövde när de tog examen för att klara sig.

• 20 år, en faktor 1.5: KPI (konsumentprisindex) är idag ungefär 300 och 1990 var det ungefär 200. En bra siffra att komma ihåg för dem som, likt mig själv, började placera pengar i början av 90-talet. Om ditt mål 1990 var att bli miljonär så tycker jag du ska känna att du nått ditt mål först om du sparat ihop 1.5 miljoner idag. Notera också att detta visar att medan prisnivån i Sverige fördubblades under 80-talet har den bara ökat med hälften så mycket under den dubbelt så långa perioden 1990 till idag.

• 10 år, en faktor 1.1: KPI (konsumentprisindex) är idag ungefär 300 och 2002 var det ungefär 270. D.v.s. inte mycket har hänt med prisnivån sedan IT-kraschen. Priserna är bara ynka 10% högre idag än för tio år sedan (egentligen var inflationen lite högre än så (14%) men för att göra det enklare att komma ihåg det hela så nöjer jag mig med denna avrundade siffra).

Hoppas det får fortsätta så här! Jag tror dock inte det är det mest troliga scenariet med tanke på den politisering av marknadsekonomin vi ser runt omkring i världen idag.

The Dutch Tulip Mania – bubbla eller ej?

De flesta av er som läser denna blog har säkert hört talas om den holländska tulpanlöks-bubblan på 1600-talet. Vad de flesta troligen inte känner till är att det allvarligt diskuteras i akademiska kretsar huruvida det verkligen var en bubbla eller ej!

Man skulle kunna tro att det är självklart att en marknad som på någon månad ser priserna gå upp tjugofalt är i en bubbelfas; d.v.s. en fas där tulpanlökens marknadsvärde vida överstiger dess intrinsiska värde. Man tar också för givet att saker man hör gång på gång måste vara sanna.... Båda dessa saker kan dock faktiskt (ibland) vara skimärer.

Som jag ser det finns det åtminstone tre argument för varför bubblan inte var en bubbla:
1) Data från 1630-talet är av mkt dålig kvalité och möjligen manipulerad och utvald för att förstärka tesen att där var en spekulativ bubbla. Tidningar saknades t.ex. på 30-talet.
2) Institutionella egenskaper hos tulpanlökmarknaden skulle kunna motivera prisökningen. Bl.a. har det föreslagits att terminskontrakt som av holländska regeringen tvångs-omvandlats till optioner skulle kunna förklara det hela.
3) Andra faktorer kanske kan motivera rationaliteten i att priserna inte bara steg snabbt men också var mkt höga (den dyraste löken som såldes (Semper Augustus) kostade mer än en lyxvilla i Amsterdam). T.ex. kan det faktum att 1/5 av alla invånare i tulpan-centrana Amsterdam och Haarlem dog i pesten under bara ett par månader året innan den värsta tulpanhysterin kanske förklara densamma (riskaversionen sjönk möjligen som en konsekvens av denna händelse som egentligen är mer anmärkningsvärd än bubblan....). Och precis som miljardärer kan värdera Damien Hirsts diamantprydda dödskalle till 100 lyxvillor 2008 (trots ett mkt lägre intrinsiskt värde) så kanske miljardärer kunde värdera tulpaner av unik färg till 1 lyxvilla 1637...

Det sagt; i en trevlig artikel (från 2009) presenterar Maurits van der Veen å andra sidan argument för varför det trots allt var en bubbla. Hans huvudargument är att täta sociala nätverk bland tulpanlöksköparna/säljarna skulle kunna förklara varför en bubbla faktiskt uppstod. Både gemensam religion, släktskap och grannskap karaktäriserade den (faktiskt) ganska lilla skara av aktiva handlare av tulpanlökar i Holland. Detta skulle kunna ha skapat handlare som fäste mkt mer vikt vid andras beteende än handlare på större marknader med anonyma handlare. Bubblor kan därför uppstå enklare och snabbare. Jag kan rekommendera artikeln (här) och tycker den är intressant läsning inte minst för den som fascinerats av Ponzi spel á la Madoff (där också de flesta investerare delade såväl religion som sociala nätverk).

Slutsats: allt är kanske inte alltid vad man tror det är!

-------------
Jag hade aldrig sett en tulpanlök tidigare och kanske är det fler av er som inte gjort det? Bilden ovan visar i alla fall en tulpanlök som jag satte nu i September. Den kostade ungefär tio kronor och jag har ingen aning vilken färg tulpanen blir (jag återkommer med en bild på blomman). Som jag förstår det var det på marknaden för denna typ av simpla tulpanlökar som hysterin var som störst! Priserna var dock, i absoluta tal, inte så höga för denna typ av lökar utan det var de lökar som smittas av virus och därför belv spräckliga, randiga etc. som var riktiga dyrgripar.

Betala banktjänstemän med obligationer i stället för aktier!

Ibland överraskar EU-byråkraterna med att leverera något som jag gillar. Liikanen-kommissionen lyckades med denna bedrift härom veckan. De förslår bl.a. att bankanställdas bonusar (delvis) ska betalas med bankens obligationer i stället för med bankens aktier. Detta tycker jag låter som en bra idé då det torde sänka riskbenägenheten hos bankirerna och då en stor (större) del av bankens investerare faktiskt är obligationsägare snarare än aktieägare. På det viset har principalen (den typiska investeraren) och agenten (bankchefen/tjänstemannen) förenliga incitament.

Jag har nyligen skrivit en artikel Executive Compensation Based on Asset Values om detta som är publicerad i Economics Bulletin 32 (2), (2012) 1498-1502. Artikeln kan nås här och handlar om hur ledningen i bolag, framförallt banker, kan kompenseras på ett sätt som är konsistent med investerarnas mål. Jag förslår att man använder kreditderivat för att lösa problemet med corporate debt som inte handlas på marknaden.

Back to China again!

It is October again and it is time for Hans to head back east. This time I am going to Shanghai, and not Hangzhou as in October 2010 and 2011. I will present some research I have done on news and stock market volatility (with a Chinese flavor) at Fudan University.

I am curious about going to Shanghai for many reasons. One reason is that I want to see how the economical/financial situation has changed since last year. I am looking forward to getting under the skin of the Chinese economy again and to talk to professors at Fudan about the situation. I have been negative about buying Chinese stocks for a couple of years now and I wonder if it, possibly, could be time to change my opinion. Those who have followed my blog for the last two years might recall my strong bear attitude to Chinese stocks (but not on China in general):

in October 2010 in the blog Go east, boys and girls! I wrote

“...I am not advising anyone to buy a sizeable piece of China corp. right now. As obvious as it is that China is a giant in the making, equally obvious it is that it is all one giant bubble at the moment. The stock market is inflated,...” and

in October 2011 in the blog Back from China! I wrote

“...I have stressed the bubble tendencies in China in earlier blogs, see for instance "Go east, boys and girls!", and it is possible that we might see the start of the great deflation of this bubble now....”

Since then the broad Shanghai Composite Index has lost almost a fourth of its value! See the chart above. At the same time FTSE All World is up 5%. OK, what about the future? Well, when I come back from China I will hopefully be back with some comments on this and other things!

The case for gold

That’s the title of a nice book written by my favourite politician (oxymoron?) Ron Paul. The book is one of the first books written by Rep. Paul and it is a strong defense of the gold standard. It was written 30 years ago, in 1982, and at the time it seemed more obvious than ever that the replacement of gold backed money with paper money was a terrible decision. In just ten years’ time the US economy (the book is very US-centric since it is a politically motivated report) had almost collapsed (falling stock prices, high inflation, high unemployment etc.). Only gold (Au) thrived.

I like the book and I suggest anyone interested in the concept of money to read it. I find at least two reasons for doing that:

1) The book is sometimes a bit detailed and perhaps overly political (you won me over many years ago, Ron.....) but if you skip those passages there are some very nice bits where the history of commodity-based monies and 19th and 20th century monetary economics is discussed. I use the word “discussed” because sometimes I am not completely sure that the opinions are backed by facts and/or chosen in an unbiased way. Regardless, I think the author should be complemented for his convincing defense of gold money and for keeping this opinion unchanged for more than thirty years!

2) The book is written in 1982 and it is interesting to see (ex post) how even the best of minds sometimes so clearly are wrong about the future. In 1982, the world economy seemed doomed to permanent hyperinflation, unemployment and stagflation. And the root cause of this was paper money printed by populist governments with the sole aim of being re-elected. Interestingly, even if Paul and his compadres probably were right in their critique of fiat money they were wrong in their predictions of the (near) future. Even if gold money most likely one day will replace paper money again this has still not happened thirty years after Paul’s fierce critique. And even if inflation probably has been one of the greatest evils in the world even in the post-“Talking Heads” years it has not crippled the wider economy (yet). As an investor I think that is a sobering fact. Even if you think you “understand” the economics it is difficult to understand it better than the market.... I think this should be a lesson for anyone who sees everything in black and white and for those who think they know everything. Read the book and see for yourself.

The Norwegian Petrolium Fund

For those of you who want to learn more about the Norwegian oil fund, formally named Norway’s Government Pension Fund Global, perhaps the paper “The Norway Model” by Dimson et. al. (2011) could be of interest.

The paper discusses the oil fund and compares its investment mandates, dubbed the Norway model, with that of Swensen’s Yale model. While the Yale model focuses on alternative investments such as private equity, infrastructure and real estate the Norway model instead focuses on a widely diversified portfolio of traded fixed income and public equity. If you like, the Norway model tries to harvest beta while the Yale model tries to generate alpha.

The Norwegian oil fund is the largest sovereign wealth fund in the world with more than $600billion in assets. As a rule of thumb the fund owns roughly 1% in each publicly traded firm in the world. The fund is supposed to spread the oil-fortunes accumulated over a million years across several generations and it makes every Norwegian close to a millionaire (in NOK).

Now, I like the Norway model. However, there are two things I think I would change if I were in charge of the fund:
1) The real return expectations! Currently, the Norwegians expect the fund to generate 4% return in real terms every year. To me, this sounds a bit optimistic and it seems dangerous to build the state budget around these numbers (in the long run, they plan to spend roughly the real return each year). Particularly since the mean real return over the last 15 years is only 3% and the standard deviation is close to 8%....
2) The “war” risk! I would allocate a significant share of the fund to concentrated investments that will keep generate cash flows also if total Armageddon strikes. If the financial system suffers a complete meltdown, perhaps caused by a global war or something similar, it would be good to rely on other things than pieces of paper giving you the right to 1% of a firm in Asia or Latin America... I would allocate 5-10% to gold. I would buy protectable land and real estate that can be guarded. I would buy entire firms at home and in neighboring countries. I would also build up close relationships and make concentrated investments in certain countries in Africa and the like (like China).

In other words, a mix of Yale and Norway coupled with gold and disaster insurance would do it for me. Yaleway!