I think the current crisis has many similarities with previous crises. First denial, denial and utter denial and then suddenly everyone cries of a deep abyss approaching or even of Armageddon! And that without any fundamentals really changing (the bubble was larger last summer then it is today)! The build up of credit is another similarity with old crises. This time the credit enhancer was the explosion of credit derivatives and structured credit vehicles (which I believe is an important development that unfortunately was hijacked by reckless agents and uninformed principals).
In this context, I want to stress that I have been skeptical to the credit market for much longer than the market in general. As early as in late 2006 I thought we very well could go through a crisis triggered by the credit derivatives or the structured finance market. I based my negative view of the markets on the, according to me, excessive risk-taking by the agents (spending their principals’ money) in the markets, particularly in the credit market. See my earlier entries on CPDOs.
Now, it is easy for a nobody like myself to claim that you foresaw the crisis! However, the fact is that I have “proofs” in the shape of emails in my Outlook outbox. In early 2007, i.e. far before the current credit crisis started, I sent two letters to two of the major newspapers in Swedish and English, respectively. Both letters predicted, quite well I would say, the current crisis. The two letters can be found below.
BTW, these were the first (and more or less then only) letters I have ever sent to newspapers. In fact, the rejection of these two articles made me start this blog!
(Byström, 2007-03-09) A possible triple whammy of the credit derivatives market!
Sir, …..[left out for anonymity reasons]…. The market correction of last week might not be “the big one” but it surely highlights the risks of the leveraged community. It is still to be worked out how the turmoil has affected the credit market participants but, in anticipation of that, I would like to share some thoughts on why a potential future financial crisis very well might originate in the credit derivatives market.
As is well known, no financial market has grows as fast over the last couple of years as the credit derivatives market. Credit default swaps (CDS), synthetic collateralized debt obligations (CDO) and CDS-index tranches are examples of credit derivatives that can be used efficiently for credit risk management purposes as well as for grand speculation. As an advocate of the market mechanism I see no problem with this. Clearly defined financial instruments traded in liquid markets by well-informed market participants is without doubt good news for the financial system. However, I am just not convinced (as Joschka Fisher would have put it) that the typical credit derivative is either (i) traded in a satisfactorily liquid market, (ii) well defined, or (iii) understood by all participants.
First of all, since credit derivatives are traded over-the-counter they are typically less liquid than exchange-traded instruments. And if the market’s current accommodating view of the credit health of the economy turns into scepticism – remember that the explosion in the use of credit derivatives has occurred in a very benign credit environment – it is possible that the turnaround, as a consequence of the illiquidity, becomes dramatic rather than gradual!
Moreover, there is evidence of the legal/operational interpretation of the contract-details occasionally being open for discussion. For instance, the exact definition of what should count as a credit event is sometimes debated, and in some cases the CDS owners have even seen their contract suddenly become worthless due to an unexpected total debt-repayment by the underlying firm!
Finally, some recent credit derivative innovations, together with anecdotal evidence of “style slippage”, suggest that not all market participants fully understand the full details of the contracts. Just look at the recent debate around a derivative with the nimble name Constant Proportion Debt Obligation (CPDO). A CPDO (not to be confused with another golden boy, C3PO…) is a leveraged bet on a pool of CDS contracts. The leverage is increased when you make a loss and the instrument promises a return (LIBOR+200bp) in line with junk bonds. Despite this, and despite an average BBB credit rating of the underlying names, the structure has been given a AAA rating by all the major rating agencies. The debate is about whether this is too good to be true!
My worry is now that issues such as these eventually could trigger a crisis in the credit market. This could in turn lead to suspicion towards credit derivatives in general and to louder demands for market regulation. I hope I am wrong!
(Byström, 2007-01-16) Kreditderivatmarknaden: huvudvärk, växtvärk eller underverk?
Marknadsförespråkare, likt undertecknad, ser den senare tidens snabba utveckling på kreditmarknaden som viktig samt i grunden önskvärd. Inte minst måste möjligheten att numer inte bara kunna ta på sig kreditrisk utan också kunna försäkra sig mot kreditrisk på en likvid marknad ses som ett revolutionerande steg i utvecklingen av ett effektivt finansiellt system.
Nya viktiga finansiella instrument i detta sammanhang är så kallade kreditderivat. Kreditderivatmarknaden är nu större än aktiederivatmarknaden, och ingen annan finansiell marknad har vuxit så snabbt de senaste åren. Exempel på kreditderivat är Credit Default Swaps (CDS), som enkelt uttryckt är handlade konkursförsäkringar, och Collateralized Debt Obligations (CDO), där lån, obligationer eller CDS-kontrakt buntas ihop och säljs vidare som tydligt strukturerade värdepapper. CDS- och CDO-kontrakt handlas numer flitigt av såväl banker, försäkringsbolag som hedgefonder. Och som alla derivatinstrument är kreditderivat utomordentliga verktyg inte bara för riskhantering utan också för spekulation. Det är här min underliggande optimism konfronteras med en viss oro.
Väldefinierade finansiella instrument som handlas på likvida marknader av informerade aktörer är mumma för det finansiella systemet. Tyvärr kan man inte vara säker på att typiska kreditderivat är vare sig (i) tillräckligt likvida i alla väder, (ii) tillräckligt väl definierade, eller (iii) väl förstådda av alla aktörer.
Kreditderivat handlas idag ”over-the-counter” och är därför typiskt mindre likvida än börshandlade värdepapper. Och om dagens välvilliga inställning till motparters kreditvärdighet plötsligt vänds till skepticism -- kom ihåg att kreditderivaten vuxit fram under en period med mycket få konkurser -- är det mycket möjligt att vändningen, som en konsekvens av illikviditeten, blir drastisk snarare än disciplinerad. Detta skulle kunna slå hårt mot vissa kreditderivataktörer, inte minst mot hedgefonder.
Vidare finns det en risk för att tolkningen av vissa av kreditderivatens kontraktuella detaljer öppnar för tvister. Operationella egenheter hos kontrakten kan också vara ett problem. Exempelvis, på CDS-marknaden råder det ibland delade meningar om huruvida en kredithändelse ska ”trigga” en utbetalning till CDS-ägaren eller ej. Det finns även exempel på aktörer som fått en tråkig överraskning när det företag vars potentiella konkurs deras CDS skyddar dem mot helt oväntat betalat tillbaka alla sina skulder och därmed eliminerat sin konkursrisk. CDS-kontraktet blir följaktligen, över en natt, värdelöst!
Slutligen finns det en risk för att många aktörer inte är införstådda med hur kreditderivat, i alla dess detaljer, fungerar. Denna problematik finns förstås på alla finansiella marknader, men den förvärras av kreditderivatmarknadens ungdom, snabba tillväxt, samt komplexitet. Ett intressant exempel är den, ibland hätska, debatt som förts kring ett purfärskt kreditderivat med det behändiga namnet Constant Proportion Debt Obligation (CPDO). En CPDO (ej att förväxla med C3PO…) erbjuder exponering mot en portfölj av CDSer, där graden av leverage ökar ju mer kreditmarknaden går dig emot. Det påminner alltså mycket om kasinostrategin där du dubblar din insats varje gång du förlorar. Trots denna riskabla strategi, trots graden av leverage, och trots att den underliggande poolen av CDSer har en genomsnittlig BBB-rating har kreditratingbyråerna givit instrumenten en AAA-rating! En CPDO lovar alltså en avkastning i linje med ”junk bonds” men med obetydlig risk. Det verkar fortfarande råda osäkerhet i frågan om detta är för bra för att vara sant.
Jag är en stark förespråkare av marknadsmekanismen och djupt övertygad om att marknader sköter sig bäst med ett minimum av statlig intervention. Kreditderivatmarknaden har också lyckats mycket väl med att möta de problem som dykt upp så här långt. Risken är bara att ett upprepat oförsiktigt användande av annars förträffliga innovationer som kreditderivat till slut skulle kunna leda till en större kris. Detta skulle kunna skada tilltron inte bara till kreditderivatmarknaden, utan också till den fria marknaden i allmänhet. Det skulle också vara bränsle för regleringsförespråkare. Jag hoppas att min oro är obefogad.